一、高盛首席哈皆乌斯：好意思国增长不再例外

　　特朗普政府晓示将 4 月 2 日 “平等” 关税的补充部分推迟 30 天实施后，咱们近期撤离了好意思国经济衰竭的预测。此前咱们估量 4 月 2 日关税税率将本色提高 15 个百分点，而最新颐养后，这一影响将减弱。咱们计算，关税税率提高 15 个百分点将导致好意思国 GDP 增长从 2024 年的 2.5%(四季度同比)降至 2025 年的 0.5%（见下图），但不会胜利激发衰竭。出路仍不深广，鉴于近期的不细目性，咱们以为异日 12 个月发生全面衰竭的概率为 45%，且重返衰竭基线的门槛较低。

　　好意思国劳能源市集的韧性已经要道经济问题。当今，劳能源市集恶化的迹象较少：3 月管事诠释推崇矜重，初请自在金东说念主数守护低位，私营部门鲜有大限度裁人诠释。咱们的预测假定自在率将和缓高潮，从现时的 4.2% 年底升至 4.7%，但风险偏向招聘大幅放诽谤自在显耀增多。咱们将密切关爱异日的招聘率(见图 1)。

　　货币政策仍存在不细目性。咱们的基线气象是经济增长低迷、自在率高潮，通胀一刹但大幅高潮，这意味着好意思联储可能在 6 月、7 月和 9 月分手实施三次 25 个基点的 “保障式降息”。咱们已转为看跌好意思元(见图 2)。

　　即使夙昔两个月好意思元贬值，好意思联储的本色广义贸易加权好意思元指数仍比长久平均水平跳动 20%(即两个圭臬差)。此外，保护办法昂首削弱了好意思国经济短期和长久推崇优于其他国度的事理。（高盛首席：哈皆乌斯）

　　图表 1：裁人率尚未高潮，关爱招聘率

　　(内容为 2005-2025 年好意思国职位空白与劳能泉源动走访中的招聘率和裁人率变化)

　　图表 2：好意思元高估且好意思国增长出路恶化

　　(左边为本色广义贸易加权好意思元指数，右边为高盛对 2025 年四季度同比本色 GDP 增长预测的变化)

　　二、好意思股好意思债好意思元冷漠遭同步抛售

　　Christian Mueller-Glissman发布《 好意思国 “例外论” 的例外：标普 500、好意思国国债与好意思元同步抛售》指出，在上周三反弹前的大限度 “风险隐敝” 财富轮动中，标普 500、好意思国 10 年期国债和好意思元同步抛售。这种情况自 “大矜重” 时分以来冷漠，2000 年以来仅出现两次 —— 更常见于 1970 年代滞胀期和 1980 年代。

　　标普 500 与债券收益率的负关系性近期减弱，与好意思元的正关系性增强。事实上，对好意思国 “例外论” 减弱和滞胀风险高潮的担忧打压好意思元，可能受老本流动驱动，尽管周内出现一刹抛售，好意思元推崇仍低于利率各异的贝塔值。

　　高盛的巨额商品策略师上调 2025 年底黄金辩论价至 3700 好意思元 / 盎司。“安全货币”(日元和瑞郎)及黄金与标普 500 的负关系性增强，成为多财富组合中对冲好意思国衰竭和滞胀风险的要道器具。

　　三、铝需求走弱，鞭策Q3下探成本复旧位 2000 好意思元 / 吨

　　集合经济学家对 GDP 的下调(包括好意思国出路疲软、平等关税及估量的行业特定关税导致好意思国灵验关税税率高潮 15 个百分点，以及中国 GDP预期下调，高盛下调铝价预测。

　　现估量 2025 年公共铝市集多余 58 万吨(此前为短缺 7.6 万吨)，估量 2025 年三季度铝价降至月均 2000 好意思元 / 吨，较上周五收盘价低 400 好意思元 / 吨。2000 好意思元 / 吨终点于铝冶真金不怕火成本弧线的 75 分位数，咱们以为高成本坐蓐商短期内将濒临毛利压力，但无需减产，而后需求驱动价钱回升，估量 2025 年 12 月价钱反弹至 2300 好意思元 / 吨(前预期 2650 好意思元 / 吨)。

　　四、中国主题聚焦

　　（1）中国必需破钞 —— 婴配粉行业瞻望与生养政策案例接洽

　　基于咱们近期高频追踪数据和东说念主口模子，集合对日本 / 韩国历史生养补贴政策的案例接洽，由于线下渠说念降幅收窄及线上渠说念正增长，咱们小幅上调 2025-2027 年婴配粉行业销售额预测。估量行业增长出路趋稳，2025 年销售额同比下跌 3.2%(2024/2023 年分手为 - 4%/-14%)，2026/2027 年分手为 - 2.5%/-0.7%。估量 0-4 岁东说念主口同比降幅在 2025-2027 年纪律收窄至 5%/4%/4%(2020-2024 年为高速至两位数下跌)，标明婴配粉行业销量压力减轻。更安祥的行业出路将利好乳成品企业，其中伊利(婴配粉业务占销售额 21%)和飞鹤(92%)的关系业务敞口最高，其次为蒙牛(4%)。

　　飞鹤 ：行业趋稳配景下执行力矫健，市集份额耕作，评级上调至 “买入”

　　基于以下身分，咱们对飞鹤的基本面观念更为积极：1)2025-2027 年婴配粉行业出路趋稳;2)飞鹤在线下和线上渠说念的市集份额上风显耀，在更高线区域渗入获得塌实进展;3)合手续高端化策略复旧更矜重的利润率出路。据此，咱们将飞鹤评级从 “中性” 上调至 “买入”，新 12 个月辩论价 7.40 港元(前辩论价 4.80 港元)，主要基于：1)上调盈利预测(2025-2027 年颐养后净利润系数上调 46%);2)基于 2026 年 1.5 倍市销率(前 1.0 倍)耕作辩论价，潜在涨幅 18%(覆盖范围内平均为 - 4%)。

　　（2）中国银行业 ——3 月事贷 / 社融增长矫健，部分银行预报一季度收入正增长

　　2025 年 3 月新增社融 / 贷款分手为 5.9 万亿 / 3.6 万亿元东说念主民币，额外市集预期(2024 年 3 月为 4.8 万亿 / 3.1 万亿元)。社融 / 贷款余额同比增长 8.4%/7.4%(2024 年 3 月为 8.7%/9.6%)，主要受企业贷款矫健增长和政府债券前置刊行鞭策。部分银行预报(如杭州银行（600926）、重庆农村贸易银行、民生银行)一季度收入正增长， likely 受信贷快速增长驱动(最新信贷数据亦印证)，尽管一季度净息差和投资收入增长仍承压。

　　（3）百胜中国 ——2025 年一季度事迹前瞻：短期仍濒临同店销售下滑，守护 “买入”

　　百胜中国将于 4 月 30 日发布 2025 年一季度事迹。咱们估量公司收入 / 餐厅利润 / 营业利润同比增长 3.7%/3.2%/7.9%(剔除汇率影响为 4.9%/4.4%/9.1%)。估量肯德基 / 必胜客同店销售额同比 - 1%/-3%，还原至疫情前水平的 89%/89%，春节假期鞭策下较上季度改善。门店延长方面，估量 2025 年一季度净新增 420 家门店。利润率方面，估量餐厅利润率微升至 1.8%(同比 + 0.1 个百分点)，“红眼步地” 合手续省俭成本以对消配送订单增多带来的东说念主力成本高潮。12 个月辩论价守护不变，为 58 好意思元 / 452 港元。

　　（4）Boss直聘 —— 下调盈利预测以反应宏不雅压力，关爱 AI 布局，守护 “买入”

　　在好意思国关税影响及高盛宏不雅经济学家下调中国本色 GDP 增长预测(尽管可能有额异邦内务策宽松)后，咱们下调Boss直聘盈利预测，因经济增长放缓可能扼制招聘需求，尤其是对出口敏锐的行业(如制造业、物流、半导体)，系数占公司收入的中高双位数比例。守护 “买入” 评级，因估量以下利好身分将从容深切：1)白领市麇集 AI 技巧关系东说念主才的招聘需求;2)Boss直聘经营在数月内推出的 AI 诳骗货币化后劲;3)国内务策宽松。12 个月辩论价下调至 17.70 好意思元。

　　（5）宁德期间（300750） —— 盈利低于高盛预期但合乎市集共鸣，守护 “买入”（坚信名单）

　　宁德期间于 4 月 14 日盘后发布 2025 年一季度事迹：收入 847 亿元东说念主民币，同比增长 6%(2023 年四季度以来初度同比增长)，净利润 140 亿元东说念主民币，同比增长 33%，合乎市集共鸣但较咱们预期低 10%。咱们估算 2025 年一季度电板销量 124GWh，同比增长 31%，但较高盛预期低 11%。隐含单元毛利 147 元 / 千瓦时(低于高盛预期的 155 元 / 千瓦时)，与 2024 年四季度合手平，同比收窄 20 元 / 千瓦时。咱们将 2025-2027 年净利润预测下调 9%/12%/13%，主要反应好意思国市集销量削减及单元毛利承压。相较 Visible Alpha 市集共鸣，咱们的 2025-2027 年净利润预测仍跳动 2%/7%/12%，体现咱们对宁德期间竞争上风的正面判断。诠释中提供三大中枢不雅点：1)单元毛利分析;2)宁德期间与同业的成本上风对比;3)评估近期好意思国 “平等关税” 潜在影响的风险答复框架。12 个月辩论价 328 元东说念主民币。——Eric Shen

　　（6）生成式AI在中国加快落地

　　在 4 月 15 日上海举行的私东说念主科技调研当作中，高盛欢迎了 AutoArk AI(未上市)独创东说念主。全体来看，投资者筹议围绕基础模子的不同诳骗场景、贸易模式及技巧壁垒伸开。经管层强调其里面端到端多模态基础模子，该模子专注于低成本提供具有强厚谊反馈的交互式响应。经管层以为生成式 AI 诳骗正在快速扩展，其 AI 桌面伴侣机器东说念主是生成式 AI 为科技居品带来转变的典型例证。

　　经管层对 AI 诳骗的积极派头与高盛的不雅点一致，即基础模子赋能的新址品将为 AI 基础设本质业带来正向鞭策。高盛以为，AI 边际成立具有矫健市集后劲，有望惠及破钞电子供应链及中国 AI 基础要领供应商。（高盛接洽近期运行覆盖华勤技巧（603296）-买入、领益智造（002600）-买入和海浪信息（000977）-中性)

　　AutoArk 专注于开辟基于基础模子的 AI 诳骗。公司提供 ToB 贬责决策 AgentStudio，可完成药物研发等任务;同期提供 ToC 居品，包括基于基础模子的智能伴侣成立。其 AI 代理专注于推理及音视频、图像生成，打造具有强厚谊反馈的交互算法。公司发布的桌面伴侣机器东说念主可通过录像头输入 “不雅察” 用户及周围环境，并凭据交互提供及时反馈。

　　AI 代理 vs. 基础模子

　　经管层以为基础模子具备通用性，但穷乏对特定诳骗场景的深度明白。AI 代理分为多种类型，如行业垂直范围的各人代理、个东说念主伴侣和个东说念主助手。AI 代理的开辟需要对诳骗场景的深度明白及高质地各人数据。

　　具备强音视频才气的 AI 多模态基础模子

　　经管层强调其里面多模态基础模子聚焦音频、视频和图像(而其他部分基础模子专注于逻辑推理，如经管层说起的深度求索 R1)。该公司基础模子为端到端架构，可同期处理文本、音频和图像，并在不同输出模态间目田调动。

　　贸易模式

　　经管层承认纯软件模式现时在盈利上濒临挑战，因此公司当今提供 AI 智能伴侣成立，通过软件与硬件集合罢了更好的货币化。在联想成本方面，经管层以为自研基础模子是其上风，较采取通用基础模子 API 更具成本效益，锻练和推理成本均可控。

　　图表 2：AutoArk AI 的各人级 AI 代理

　　（7）L2 + 导航扶持功能加快渗入

　　4 月 14 日上海私东说念主科技调研期间猎U者，高盛还欢迎了 Maxieye(未上市)经管层。该公司是 ADAS / 自动驾驶贬责决策供应商，提供软硬件集成决策。筹议聚焦技巧渗入节律、订价趋势及行业竞争。经管层估量 2025 年高端 L2 + 功能(包括高速导航扶持和城市导航扶持)将加快普及。